Кейс: Реструктуризация Авангарда. Карты на стол
Агрохолдинг «Авангард» реструктуризировал задолженность по еврооблигациям на сумму $200 млн. Эта новость недавно облетела рынок, немало удивив его участников. Многие невысоко оценивали шансы яичного холдинга договориться с кредиторами, называя детище Олега Бахматюка «без пяти минут «Мрией». Однако на днях Верховный суд Лондона и Уэльса подтвердил правомерность решения кредиторов реструктуризировать выпущенные в 2010 году евробонды, которые компания должна была погасить в этом году.
Эта задача, вероятно, была самым интересным и сложным вызовом для менеджмента. Latifundist.com разобрал этот кейс, пошагово восстановив этапы решения задачи.
Предыстория
Весной 2010 года «Авангард» провел успешное IPO на Лондонской фондовой бирже. Не теряя времени, спустя шесть месяцев холдинг разместил еврооблигации на $200 млн. Привлеченные средства компания планировала использовать для погашения $170 млн долгов, преимущественно перед банком «Финансовая инициатива» — связанным с мажоритарным владельцем «Авангарда» Олегом Бахматюком, а также для повышения ликвидности группы. Также средства направили на пополнение оборотного капитала холдинга и его капитальные расходы в 2010-2011 годах.
Полтора года назад у руководства «Авангарда» рассчитывали выплатить долг без сторонней помощи. Это гораздо лучше не только с позиции имиджа и финансовой стабильности, но и с точки зрения построения долгосрочных отношений с инвесторами. В это же время Мироновский хлебопродукт за счет полученного от Международной финансовой корпорации рефинансирования успешно рассчитался по бондам. Была надежда сделать что-то подобное и у «Авангарда». В холдинге рассчитывали сделать это, если не с помощью международных финансовых организаций, то на открытом рынке. Вплоть до мая нынешнего года надежда не покидала компанию. Во многом надеялись на мирное разрешение военного конфликта. Подогревали надежды девальвация гривны и рост цен на яичную продукцию.
Цена евробондов агрохолдинга «Авангард»
Условия задачи
Дано: Еврооблигации: $200 млн.
Результаты операционной деятельности за первое полугодие:
Валовая прибыль: US$7,5 млн
EBITDA: — US$98,2 млн
Чистый убыток US$152,4 млн.
Внешние факторы:
● потеря активов на востоке
● снижение покупательского спроса
● проблемы с экспортными рынками.
Мысли: Рассчитывали найти инвестора, который воспользовался бы низкими ценами на бонды и помог их выкупить, фактически рефинансировав долг. Было понимание, что проблемы с ликвидностью, и своими деньгами не расплатятся.
Подготовительная работа: Поиском инвестора холдинг занимался довольно долго. Однако многочисленные переговоры с инвесторами, в том числе из США, Китая и Великой Британии, не увенчались успехом. Оставался единственный вариант – реструктуризация.
Найти: Способ реорганизации евробондов до 29 октября. После этой даты из-за кросдефолта существенно возросли бы риски на всю задолженность группы.
Ход решения
Шаг 1. Изучение возможных вариантов
В «Авангарде» необходимость реструктуризации понимали уже давно, поэтому активно присматривались к этой процедуре у других украинских компаний — «Метинвест», ДТЭК, ПУМБ, Ferrexpo. Всего было два пути решения проблемы. Один из них подразумевает возможность поменять бонды на новые, получив на это согласие их держателей. Это в 2013 году сделали МХП и «Мрия».
«У нас другая история. По условиям бондов у нас были очень высокие пороги принятия положительного решения кредиторами – более 90% кворум и 90% голосов «за» реструктуризацию от общего объема выпуска. Для достижения кворума необходимо было присутствие бондхолдеров, владеющих суммарно $180m notes. Но в этом случае 100% присутствующих должны были проголосовать «за». Вероятность — практически нулевая», — рассказывает глава инвестиционного департамента Алексей Ергиев.
Выбранный вариант — реструктуризация через процедуру scheme of arrangement. Согласно ей, компания обращается в английский суд и просит изменить условия по бондам. Аналогичную сделку в этом году провел ДТЭК, которого успешно рассудила с кредиторами английская Фемида.
Шаг 2. Поиск опытных помощников
Внимательно изучить ситуацию ДТЭК, говорит Ергиев, помогли будущие консультанты «Авангарда» — крупнейший швейцарский банк UBS. Они зондировали почву вокруг яичного холдинга еще с прошлого года, понимая, что реструктуризация — неминуема. Поэтому еще задолго до официального тендера по отбору банковского консультанта уже активно консультировали специалистов «Авангарда». Следует отдать должное и банкам-конкурентам, они также активно налаживали сотрудничество с нами. Именно это и сыграло в пользу швейцарцев, которых в июле выбрали консультантом.
«Почему их? Основной критерий выбора тяжело оцифровать, он больше интуитивный. Это уверенность в том, что команда может тебя привести к цели. Конечно, важно, как люди исторически себя зарекомендовали, в том числе в Украине, насколько они знают бондхолдеров и какие с ними выстроены отношения. Нам нужно понимать, способен ли этот консультант поднять телефон, набрать бондхолдера и объяснить ситуацию в компании. Фактически продать историю», — добавил он.
Заниматься «Авангардом» в UBS поручили опытному специалисту Марку Уоткинсу, у которого за плечами ряд успешных реструктуризаций.
Юридическим консультантом холдинг Олега Бахматюка выбрал известную компанию Latham & Watkins. Они себе хорошо зарекомендовали еще в 2013 году, когда проводили размещение бондов UkrLandFarming. Однако основной причиной стало не это. Latham & Watkins обеспечивали юридическое сопровождение ДТЭК, поэтому с английским судом уже были «на ты».
Кроме них, холдинг привлек еще ряд консультантов, обеспечивающих подготовку юридических заключений (legal opinion) в Британии, Кипре, где зарегистрирован холдинг, и Украине. Общаться с английским судом может только специальный британский юридический консультант – барристер, которого также наняла компания. Всего для проведения сделки подключили порядка 10 консультантов.
Общая сумма затрат на консультантов составила приблизительно 1,5% суммы сделки.
Шаг 3. Узнать все… имена бондхолдеров
Как известно, информация о держателях бондов не является публичной, поэтому холдинг привлек еще одного консультанта — компанию D. F. King. Среди прочего, она должна была узнать на рынке держателей бондов «Авангарда». В результате получилось раскрыть более 70% бондхолдеров. Алексей Ергиев говорит, что к удивлению компании среди таковых оказалось очень много мелких владельцев с небольшой долей (бонды деноминированны по $100 тыс). Приблизительно в отношени 20% мелких бондхолдеров не известно, являются ли они частными лицами. Для них используется термин private banking clients.
Параллельно с этим запустили два процесса: подготовки документации для суда и переговоров с бондхолдерами. Последние, как правило, начинаются после выхода первого пресс-релиза компании о намерении запустить сделку.
«До этого момента переговоры являются рисковыми, существуют определенные юридические ограничения. Но зная держателей, ты можешь с ними общаться. Еще до того, как запустить процесс, мы договорились с определенной частью бондхолдеров о начале переговоров. В итоге нам удалось собрать владельцев 36% бондов ($72 млн). Эта группа собственно и стала движущей силой соглашения», — поясняет Ергиев.
Шаг 3. Таймлайн
Процедурой предусматривалось два дедлайна: early bird deadline, 15 октября и final deadline – 20 октября. График мероприятий был более, чем жестким — на всю «операцию» отводилось немногим более месяца. Все предстоящие команде процедуры с самого первого соглашения между бондхолдерами до даты окончиния проекта были прописаны заранее.
В результате за схему проголосовали держатели 89,2% еврооблигаций при необходимом минимуме в 75%. Против предложенной схемы реструктуризации проголосовало только 0,49% бондхолдеров, владеющих в общей сложности еврооблигациями на 0,11% общей суммы.
Шаг 4. Договориться об условиях
Как правило, первые предложения по условиям компании отбрасываются, но имея в союзниках часть бондхолдеров, остальным сделать это ментально труднее. Несмотря на это, переговоры с основной группой кредиторов стали едва ли не самым трудным моментом в сделке. Компании пришлось изрядно потрудиться над тем, чтобы объяснить, почему она сбирается «удлиннить» бонды, и как это сохранит их стоимость. К слову для большинства кредиторов эта новость была вполне ожидаема. Исходя из результатов полугодовых отчетов, было видно, что у холдинга нет денег для погашения. Соответственно оставалось два варианта: либо дефолт с прекращением существования компании, либо реструктуризация. В первом варианте они, конечно же, не были заинтересованы.
В результате стороны вышли на схему реструктуризации, которая предполагает, что значительная часть процентного дохода по евробондам будет выплачиваться по схеме payment in kind (облигациями). В частности, первый купон 29 октября будет выплачен деньгами на 40% ($4 млн), в 2016 году деньгами будет выплачиваться 25% купона, в 2017 — 50%. Первый купонный платеж 2018 года будет на 75% деньгами, а последний — полностью деньгами. Процентная ставка остается на прежнем уровне — 10% годовых. Начисление и выплата процентного дохода — дважды в год.
В результате была достигнута договоренность: Евробонды продлены на три года; ставка купона осталась неизменной. Ограничение денежной выплаты купона вызвано желанием сохранить ликвидность компании в ближайшие годы.
Резюме
На рынке договоренность сразу же назвали «золотой», дескать, «Авангард» «выбил» себе максимально комфортные условия, тогда как кредиторы остались в проигрыше. Эксперты это объясняли тем, что компания в основном будет рассчитываться не деньгами, а облигациями. Ергиев так не считает.
«Ты не можешь заплатить больше того, что у тебя есть. Заплатив больше, ты станешь банкротом. Ты лишаешь себя возможности нормально финансировать операционную деятельность, и забираешь деньги из оборотного капитала. Это приводит к еще большему зажиманию компании и уменьшению вероятности выплаты по своим кредитам в будущем, — рассказывает специалист, — Такая договоренность имеет другую сторону. Да, мы, по сути, переносим выплаты на будущее, но за это мы должны выплатить дополнительный процент. Поэтому в будущем компании придется платить больше. Наверное, в сегодняшней стоимости это выглядит как выгоднее решение для компании, а вот что будет через год-два… В любом случае в 2018 году вместо 200 млн. надо будет заплатить больше» — добавил он.
В целом залогом успеха, по его словам, стало то, что компании удалось склонить на свою сторону часть кредиторов. Это позволило избежать агрессивной политики других бондхолдеров, часто имеющей место в переговорах о реструктуризации.
Доходность к погашению еврооблигаций агрохолдинга «Авангард»
Главный эффект для рынка, по его мнению, в том, что компания избежала дефолта. Ергиев вспоминает, что после дефолта «Мрии» эту судьбу пророчили UkrLandFarming и «Авангарду». Поэтому успешное решение этого кейса, стало большим сигналом для рынка и инвесторов, что в это стране не всей так плохо.
Константин Ткаченко, Национальный агропортал Latifundist.com
