Хайп навколо додаткової емісії роздувають інфоблогери, які хочуть отримати спекулятивний дохід від коливань цін на акції Кернел — Сергій Волков

Сергій Волков, фінансовий директор «Кернел»

Компанія Namsen Limited Андрія Веревського стала основним покупцем акцій під час останнього тендеру і тепер контролює 94% «Кернел». Холдинг ще на крок наблизився до «розлучення» з Варшавською фондовою біржею. 

Міноритарні акціонери запевняють, що їх не допустили до викупу акцій, умисно розмили частку в компанії, а Веревський хоче викупити компанію за безцінь. При цьому активно готуються до судів. 

Ми нещодавно показали позицію міноритаріїв, тепер — черга дати слово «Кернелу».

Фінансовий директор Сергій Волков приєднався до компанії кілька місяців тому і вже з головою занурився у всі процеси. Він переконує, що додаткова емісія акцій та делістинг — два не пов'язані явища. 

Дискримінація міноритаріїв? Волков каже, що взяти участь у викупі акцій могли всі кваліфіковані інвестори і не погоджується з тим, що когось штучно не допускали до тендеру. При цьому негативний фон нагнітають ті акціонери, які хочуть отримати спекулятивний дохід від коливань ціни на акції, вважає він.

Про перипетії навколо скандальної емісії акцій, боргів компанії та «надлишку кешу», і звісно ж виходу з Варшавської фондової біржі та протистояння з міноритаріями, читайте у великому інтерв'ю з Сергієм Волковим. 

Latifundist.com: Андрій Веревський хоче придбати «Кернел» «за безцінь» — так вважають міноритарні акціонери. На їх переконання про це, зокрема, свідчать низькі ціни викупу акцій, які запропонував «Кернел», і остання допемісія, що розмиває їх частку. Яка ваша думка з цього приводу як фінансового директора?

Сергій Волков: «Кернел» робив викуп власних акцій ще до початку війни. У березні 2023 року Namsen Limited, як основний акціонер, ініціював процедуру делістингу «Кернел». Рада Директорів підтримала цю ініціативу, оскільки наведені аргументи на користь делістингу були раціональні та відповідали інтересам компанії. Щодо ціни викупу, наскільки мені відомо, вона була визначена відповідно до чинного польського законодавства, щоб всі акціонери могли продати свої акції, якщо у них є таке бажання. 

До речі, значна частка акціонерів вирішила не продавати і залишитися акціонерами у приватній компанії.

Мета нещодавньої додаткової емісії акцій — не розмити когось, а залучити акціонерний капітал для виконання вимоги кредиторів компанії в цілях реструктуризації кредитного портфелю.

Latifundist.com: Міноритарні акціонери переконані, що задача додаткової емісії — розмивання їх частки у компанії. У підтвердження вони наводять тезу, що якби була задача збільшення капіталу (як про це каже компанія), то допустили би більшу кількість акціонерів, і у результаті ціна викупу акцій виросла. Натомість ціна викупу склала мінімальні $0,27 за акцію. Ваша задача як фінансового директора — збільшення капіталу, тоді чому зробили обмеження, щоб залучити якомога менше грошей?

Сергій Волков: Це абсолютно не так. 

По-перше, підтримка з боку акціонерів компанії і залучення акціонерного капіталу були одними із ключових і первинних вимог кредиторів для проведення реструктуризації портфелю банківських кредитів. Ця умова була висунута кредиторами практично із самого початку перемовин ще наприкінці травня, і ми досягли значних успіхів у переговорах, суттєво знизивши суму залучення акціонерного капіталу. Це вже третій раунд реструктуризації кредитного портфеля під час війни і підтримка з боку акціонерів цього разу була принциповою для кредиторів. 

По-друге, «Кернел» допустив до аукціону всіх кваліфікованих акціонерів компанії, які хотіли взяти участь, — жодних обмежень не було. Щодо приватних інвесторів — ми би залюбки прийняли від них внески в акціонерний капітал, проте на рівні законодавства ЄС є заборона на участь приватних некваліфікованих інвесторів у подібних транзакціях. «Кернел» і раніше, після проведення IPO, залучав додатковий акціонерний капітал без допуску приватних інвесторів, щоб не порушувати вимогу європейського законодавства.

По-третє, остаточну ціну акції в новому випуску встановлював не «Кернел», а самі інвестори, які взяли участь у аукціоні. І саме низький попит на акції з боку інших акціонерів «Кернел» (за винятком Namsen Limited) і призвів до того, що саме заявка Namsen вирішила долю аукціону — і за кількістю випущених акцій, і за ціною.

Latifundist.com: Акціонери Павло Бойко та Рафал Жешторський називають «справедливою ціною» акцій «Кернел» — 100 злотих. Чи погоджуєтесь ви з таким формулюванням? Видається, що ціна акцій нижче балансової вартості зі зрозумілих причин — війна, ризики обстрілів тощо.

Сергій Волков: Можна скільки завгодно говорити про «справедливу ціну», але ринкові важелі попиту і пропозиції визначають ринкову ціну у конкретну мить. Тому ціна на ринку і є найкращим маркером для оцінки. Ціни 100 злотих за акцію не було ніколи за історію компанії, навіть до війни (максимальна ціна дещо перевищувала 80 злотих), тому, відверто кажучи, не зрозуміло, якими аргументами оперують вищезазначені акціонери, говорячи про «справедливу ціну» 100 злотих зараз — під час військових дій на території України.

Latifundist.com: На думку ринку, ще одна мета допемісії — щоб завдяки їй компанія Namsen Limuted стала основним (і навіть єдиним) учасником викупу акцій і змогла скоцентрувати 95% акцій. Що, власне, і відбулося. Можете підтвердити, що це була початкова задача допемісії?

Сергій Волков: Ще раз кажу, що це не так. Ніщо і ніхто не заважав кваліфікованим акціонерам «Кернел» приєднатись до цього випуску акцій.

Latifundist.com: Міноритарії апелюють до люксембурзького законодавства, за яким під час подібних процедур має забезпечуватися рівність учасників. Мовляв, вона не була дотримана, і компанія порушила закон. На ваш погляд, чи був дотриманий принцип рівності під час процедури допуску до викупу акціонерів?

Сергій Волков: Компанія консультувалась з провідними юристами Люксембургу та Польщі. Процедура аукціону стосовно рівності була повністю узгоджена з ними. Ми вважаємо що не порушували прав ніяких груп акціонерів і діяли відповідно до законодавства ЄС.

Latifundist.com: Чому компанія ввела настільки жорсткі обмеження по допуску акціонерів до участі у викупі акцій 1 вересня? У своїй заяві «Кернел» вказав, що попередні емісії теж мали подібні вимоги. Але, як заявив в інтерв’ю Bankier.pl польський інвестор Рафал Жешторський, у попередні рази, окрім кваліфікованих інвесторів, могли брати участь і інші інвестори (включно з роздрібними), тобто все ж вимоги були м’якші. І тоді компанія залучила значно більші кошти. 

Сергій Волков: Наша мета була залучити кошти від інвесторів якнайшвидше для виконання умов реструктуризації кредитного портфеля і недопущення дефолту компанії. Долучити фізичних осіб в цей процес без публікації проспекту емісії неможливо, це прямо заперечує закон. 

Процес випуску з проспектом емісії — це не менше ніж 4-6 місяців, а в умовах війни, можливо, і довше. Сам процес коштував би компанії декілька мільйонів доларів видатків на супровід цього процесу. Ми також розуміли, що чекати від індивідуальних інвесторів великих обсягів інвестицій не варто. Загальна кількість заявок від індивідуальних інвесторів, які подали заявки та не були допущені до аукціону, склала всього $2,6 млн (в т.ч. практично половина з цього була подана з порушеннями форми заявок та помилками). 

Тобто ця сума в будь-якому випадку нічого для компанії не вирішувала, може, навіть не покрила б витрати на підготовку проспекту емісії та пов’язаних видатків. Крім того додам, що в попередніх додаткових випусках акцій компанія не залучила жодного цента від індивідуальних інвесторів.

Latifundist.com: Тобто ви не вважаєте обмеження жорсткими? 

Сергій Волков: Абсолютно не згоден із твердженнями щодо інших жорстких обмежень. Щодо звинувачень в короткому процесі, то, наприклад, період отримання заявок тривав 5 робочих днів, покриваючи в тому числі два вихідні, тоді які в попередніх випусках цей процес займав 1-2 дні. На отримання гарантійних депозитів відводилося 3 робочі дні, хоча деякі інфоблогери стверджують, що два. 

На мою думку, таким чином нагнітається певний негативний фон там, де для цього немає жодних підстав, з метою хайпу та максимізації аудиторії. Інфоблогери перекручують факти та маніпулюють думкою спільноти, яка їм чомусь довіряє, не надаючи при цьому жодних юридично значущих аргументів. Їхні цілі обмежуються отриманням спекулятивного доходу від коливань ціни на акції і жодним чином не узгоджуються із стратегічними цілями компанії, забезпеченням безперервності її діяльності. 

Latifundist.com: Компанія заявила, що вирішила випустити акції тільки серед існуючих акціонерів, «які готові підтримувати компанію довгостроково». По факту були допущена лише Namsen Limited. На думку компанії, решта акціонерів не мають наміру бути з «Кернел» в довгу?

Сергій Волков: По-перше, це неправда. Були ще заявки на суму близько $900 тис. від кваліфікованих інвесторів, які отримали акції по ціні $0.2777. Це іноземні інвестори, які є акціонерами компанії, однак, жодним іншим чином не пов’язані з нею. Стосовно тільки існуючих акціонерів, то це було рішення Ради Директорів, і, наскільки мені відомо, логіка була така: у компанії після проведення Namsen тендера щодо викупу акцій в рамках процедури делістингу залишилась доволі велика кількість інституціональних інвесторів, які не продали свої акції. Це, на нашу думку, означало, що вони готові далі іти та підтримувати фінансово компанію у важкі часи. Всі ці акціонери мають дуже потужні баланси, знають компанію вже тривалий час, тобто сума в 60 мільйонів абсолютно реальна для цього пулу акціонерів. 

Якщо ви запитаєте, чому вони не взяли участь, я, звичайно, не знаю цього напевне. Але, припускаю, що їхня оцінка ризиків компанії була дещо іншою, ніж очікувала Рада Директорів. Зараз немає «зернової угоди», логістика через річку дуже дорога, майже всі фермери збиткові з такими цінами на ринку, а головне — росіяни почали систематично знищувати агроактиви не тільки в портах, а також по всій країні. Я не хочу брати відповідальність за акціонерів, але мені здається, що це є реальною причиною низького інтересу до участі в тендері.

Latifundist.com: Павло Бойко заявив, що домовився з топмнеджментом компанії та Андрієм Веревським про перемовини. Це дійсно так, у якому форматі вони пройдуть? 

Сергій Волков: Я про це нічого не чув. Це питання не до «Кернел», а до акціонерів.

Latifundist.com: Навесні міноритарні акціонери підписали угоду, якою передбачалися спільні заходи у зв’язку з делістингом компанії з Варшавської фондової біржі, яку згодом розірвали. Вам вдалося домовитися з окремими акціонерами в індивідуальному порядку? Чи таким акціонерам пропонувалися інші умови, зокрема, вищі ціни за ті, які пропонувала компанія відпочатку (18 злотих)?

Сергій Волков: Знову питання до акціонерів «Кернел», а не до компанії. Мені невідомо про причини щодо розриву акціонерної угоди, і компанія жодних переговорів з окремими акціонерами в індивідуальному порядку не вела. Щодо ціни купівлі акцій «Кернел» у тендері, який провів Namsen Limited, є офіційне розкриття. Там зазначена ціна 18,50 злотих за акцію. Як вже зазначалось вище, така ціна була встановлена відповідно до вимог польського законодавства. Зауважу, що цю ціну платила не компанія, а акціонер, який оголосив тендер на викуп акцій.

Latifundist.com: Рафал Жешторський в тому ж інтерв’ю каже, що «Namsen використовував своєрідний бізнес-шантаж — закликав до продажу за невигідною ціною, водночас лякаючи акціонерів тим, що після тендерної пропозиції та незалежно від її результату зробить делістинг». Комунікація з акціонерами велась під соусом, що делістинг неминучий?

Сергій Волков: Знову питання швидше до Namsen Limited. Однак мені такі факти комунікації зі сторони Namsen не траплялись, як і схожої комунікації зі сторони компанії. Як я вже зазначив, ціна тендеру регулюється законодавством Польщі, і Namsen встановив цю ціну (18,5 злотих), саме виходячи з вимог законодавства. Крім того, всі умови тендеру, включно з ціною, були попередньо погоджені з польським регулятором фінансових ринків, і жодних зауважень у регулятора щодо ціни не виникло. І лише після погодження регулятора розпочався тендер. 

Акціонери мали вибір — продати чи залишитись акціонерами у приватній компанії.

А вже після завершення тендеру Рада Директорів «Кернел» надала польському регулятору весь пакет документів, необхідних для отримання погодження щодо делістингу. Проте регулятор поки що не надав своєї згоди. Зазначаємо, що всі вимоги для отримання погодження делістингу польським регулятором було виконано, і, на наш погляд, відсутні підстави не погодити делістинг.

Latifundist.com: Зі сторони видається, що компанія уміло знайшла протиріччя між законодавством Люксембургу та Польщі і у плані допемісії, і у плані делістингу. Чи дійсно вам допомагають юридичні нестиковки правових систем?

Сергій Волков: Ми не бачимо ніяких протиріч між законодавствами. У випадку делістингу, законодавство Польщі чітко вказує, яким чином регулюється прийняття корпоративного рішення щодо делістингу для компаній, які торгуються на Варшавській фондовій біржі, однак зареєстровані не в Польщі. Тут застосовується право країни, де зареєстрована компанія, тобто в нашому випадку — Люксембургу. Всі інші питання щодо делістингу, наскільки мені відомо, регулювались законодавством Польщі. 

Latifundist.com: А щодо додаткової емісії?

Сергій Волков: У випадку додаткової емісії акцій норми обох країн, наскільки мені відомо, однакові, оскільки повторюють норми законодавства ЄС. Не зрозуміло, про які протиріччя йде мова.

Додам лише, що допемісія акцій — це була вимога кредиторів. У нас кредитний портфель майже $1,5 млрд, ми перебуваємо в стані потенційного дефолту із відповідними обмеженнями і неможливість досягнення угоди щодо реструктуризації автоматично призводить до дефолту компанії. Для наших кредиторів, від початку вторгнення, це вже третій процес реструктуризації із відтермінуванням строків погашення заборгованості, строк погашення якої для переважної частини вже минув. 

Ми дуже цінуємо підтримку компанії з боку кредиторів, але розуміємо, що в поточних умовах, коли міжнародні фінансові ринки (і банківські, і страхові) не мають відкритих лімітів на України і залучення нових кредитних коштів практично неможливе, погодження умов реструктуризації і відтермінування строків погашення є непростим рішенням для наших кредиторів. В таких умовах принциповим питанням для них була наявність підтримки компанії з боку акціонерів, як передумова для наступної реструктуризації кредитного портфеля. 

Ми не можемо ігнорувати кредиторів. Для компанії наявність стабільних джерел фінансування її операційної діяльності, фінансування оборотного капіталу й інвестицій у відновлення пошкодженої інфраструктури є питанням виживання і забезпечення безперервності її діяльності, що дозволяє забезпечувати надходження експортної виручки в України, сплату податків, створення робочих місць. 

Я чув у медіа заклики, що $60 млн — це не гроші. Так от, хочу наголосити, що наші кредитори дуже сильно борються навіть за набагато менші суми, і початково вимагали суттєво більшу суму.

Для порівняння — ця сума навіть перевищує прогнозовані цифри погашення кредитного портфеля на наступний маркетинговий рік з урахуванням поточних цін на агропродукцію та вартості логістики.

Latifundist.com: Загальний корпоративний борг «Кернел» становить $1,4 млрд. При цьому станом на 31 липня 2023 року сума коштів на балансі «Кернел» була $1,2 млрд і ще $327 млн непроданої готової продукції. На фінансовому ринку викликає подив, що при «надлишку кешу» компанія звертається про реструктуризацію та необхідність залучення додаткового капіталу в $60 млн. Чи не бачите в цьому дисонанс? Поясність вашу думку.

Сергій Волков: Це дуже спрощений підхід для тлумачення фінансової звітності компанії. Вірогідно його доречно застосовувати для оцінки ліквідаційного балансу компанії, але оцінювати операційно функціонуючий бізнес таким чином некоректно. Передусім варто буде дочекатися консолідованої фінансової звітності компанії і коментувати її остаточні цифри. Цифри, наведені вище, є попередніми і не дають змоги комплексно оцінити фінансовий стан компанії на відповідну дату. Як приклад, частина коштів компанії є обтяженою відповідно до умов кредитних договорів. Наведені залишки готової продукції не відображають весь розмір оборотного капіталу та потреби у його фінансуванні. 

Наша задача забезпечити безперервність ведення операційної діяльності компанії, тому ми оцінюємо не тільки її стан на окрему дату, але і потребу у фінансуванні протягом наступних періодів з урахуванням поточних умов та історичної сезонності бізнесу. Компанія має забезпечити фінансування операційної діяльності та оборотного капіталу, враховуючи витрати на збір врожаю та посівну компанію, інвестиції у відновлення пошкодженої інфраструктури і розбудову нових логістичних маршрутів, обслуговування кредитного портфеля. 

Також важливо зазначити, що у 2024 році настає дата погашення єврооблігацій. У процесі реструктуризації компанія із залученням фінансового радника — провідної аудиторської фірми підготувала прогнозні фінансові моделі для наступного року в різних сценаріях, такі моделі були проаналізовані кредиторами компанії та їх фінансовим радником та лягли в основу умов реструктуризації. 

«Надлишок кешу» не був виявлений, компанія адекватно прогнозує свої потреби у фінансуванні. Як коментували раніше, залучення додаткового капіталу у розмірі $60 млн є складовою комплексних умов реструктуризації кредитного портфеля.

Latifundist.com: На думку Павла Бойка, делістинг — це нормальна історія, але якби він супроводжувався викупом акцій в їх власників (стандартний шлях при делістингу), а не через допемісію, яка розмила частки. Тобто компанія не захотіла йти довгим шляхом, а знайшла обхідний варіант. Чи правильно розумію, що «довгий шлях» міг розтягнутися на роки, тож компанія вирішила його прискорити?

Сергій Волков: Ще раз хочу наголосити: делістинг та допемісія — повністю не повʼязані процеси. Можливо, це має такий вигляд зі сторони, але хочу вас запевнити як CFO, що компанія робить додаткову емісію для виконання умов реструктуризації кредитного портфеля. Питання підтримки компанії акціонерами є принциповим для кредиторів компанії і це жодним чином не пов’язане із процедурою делістингу. З урахуванням поточної ситуації та безпекових ризиків підтримка акціонерами дозволила компанії досягнути домовленостей щодо умов реструктуризації. Кредитори компанії високо оцінили результати додаткової емісії, які засвідчили рівень підтримки з боку акціонерів у складних умовах.

Ми не розуміємо, яким чином допемісія акцій може прискорити процес делістингу.

Підкреслю, що делістинг якраз і супроводжувався викупом акцій у акціонерів, які не бажали залишатись акціонерами у приватній компанії. Цей викуп у формі тендеру оголосив та провів акціонер, який ініціював делістинг — Namsen Limited.

Latifundist.com: Як реагує, власне, сама біржа на делістинг компанії? Вочевидь, це удар по фондовому ринку Польщі і репутації самого майданчику. Чи переконують «залишитися»?

Сергій Волков: Реакція біржі мені невідома, жодних комунікацій з цього приводу у мене не було. Процес отримання погодження від біржі наступний після отримання погодження від польського регулятора фінансових ринків.

Latifundist.com: «Кернел» на самому початку назвав низку причин, чому ініціював процедуру делістингу. Як фінансовий директор, які з них ви би назвали ключовими? 

Сергій Волков: Всі причини зазначені тут (у листі акціонера — прим. ред). Для мене, як CFO, важливим є бажання основного акціонера і надалі підтримувати фінансово компанію у ії найскрутніші часи.

Latifundist.com: Чи планує компанія виплачувати дивіденди? Чи якось зміниться політика щодо дивідендів після того, як була проведена додаткова емісія акцій? 

Сергій Волков: Із початку війни компанія знаходиться в статусі potential event of default. Такий статус накладає суттєві обмеження щодо діяльності компанії в цілому та здійснення окремих операцій зокрема. Відповідно, виплата дивідендів компанією заборонена згідно з фінансовими ковенантами компанії. Додаткова емісія акцій не впливає на цю заборону. 

Latifundist.com: Скільки компанія виплатила акціонерам дивідендів за роки присутності на Варшавській фондовій біржі? Чи це найбільша сума серед всіх українських публічних компаній?

Сергій Волков: Компанія виплатила $191 млн дивідендів за всю історію. Крім того, «Кернел» в довоєнний час здійснив два викупи акцій на суму $97 млн, що також за економічною суттю прирівнюється до дивідендів. Ми не порівнювали ці суми з іншими публічними українськими компаніями.

Latifundist.com: Компанія піддається регулярним ракетним обстрілам. Чи має намір «Кернел» відновлювати пошкоджені активи до кінця воєнних дій, зокрема, термінал та Старокостянтинівський ОЕЗ? Компанія озвучувала суму збитків в липні-серпні в $32 млн, це остаточна сума?

Сергій Волков: $32 млн — це тільки попередньо пораховані збитки станом на середину серпня, які ми опублікували по запиту багатьох стейкхолдерів. Однак після цього знову були удари дронами по нашій інфраструктурі. Остаточна сума збитків ще підлягає оцінці та, очевидно, буде залежати від подальшого розвитку подій в Україні.

Latifundist.com: Пройшло півтора роки, але все ж ринок досі не зрозумів виведення за межі групи «Енселко». Цей момент видається точкою відліку, коли компанія вирішила трансформуватися в приватну. Які все ж були головні тоді мотиви? І чи нема бажання повернути після делістингу «Енселко» в холдинг?

Сергій Волков: Транзакція щодо групи «Енселко» продажу завершена. Всі розрахунки здійснені. «Кернел» не є власником групи «Енселко», тому немає що коментувати. Всі мотиви та деталі розкриті.

Latifundist.com: Минулого маркетингового року була екстрависока маржа в краші соняшнику. Чи прогнозуєте її цього року? Особливо зважаючи на великі площі соняшнику і на потенційну невисоку ціну закупки сировини.

Сергій Волков: Наразі складно говорити про маржу на соняшнику. Правда, що врожай буде хороший, але питання цін на олію. Вони дуже низькі, при цьому фермер не буде активно продавати, тобто не факт, що зможемо отримати високу маржу. Плюс логістика через річку суттєво дорожча порівняно з морськими перевезеннями, а регулярні масовані атаки на річкову інфраструктуру можуть суттєво вплинути на обсяги експорту. В цілому рівень невизначеності залишається високим, але ми сподіваємося на позитивний фінансовий результат цього сегменту, який дозволить частково компенсувати слабкі результати за іншими бізнес-напрямками.

Latifundist.com: Яким ви бачите майбутнє компанії після її перетворення у приватну? Існує думка, що делістинг — це проміжний шлях для подальшого продажу компанії Андрієм Веревським.

Сергій Волков: Як на мене, в компанії нічого не має змінюватися, крім регуляторних питань повʼязаних з біржою та публічним статусом в частині акцій компаній. Високі стандарти корпоративного управління і відкритості не зміняться. Питання продажу компанії не до мене.

Latifundist.com: На ринку вважають, що кейс з допемісією і делістингом вдарить по інвестиційному іміджу України, довірі до українських компаній і бажанню інвестувати в нашу країну. Ви погоджуєтесь з цим?

Сергій Волков: Я не погоджуюсь, бо грамотні обізнані інвестори в змозі розібратися в деталях. Професійні люди, які інвестують в акції, досконало знають регуляторне та законодавче середовище, тому адекватно оцінюють ситуацію і приймають відповідні рішення із повним усвідомленням ризиків.

Костянтин Ткаченко, Latifundist.com